以史为鉴:美国本轮加息周期将持续多久?

2017-12-20 13:42

本文作者川财证券分析师王鹏,编译自对冲基金Split Rock 2016年度报告。

美国本轮加息周期的持续时间可能很长,并且利率上升幅度可能较为有限。(1)美国如今依然处于低利率环境之中,利率一方面受到美国国内生产力增长低迷、人口等结构性因素的制约,另一方面全球其它主要经济体的负债高企和低利率也使得美国几乎不可能单独出现高利率;(2)历史经验表明,低利率环境下的加息周期持续时间通常较长,比如1900-1921 以及1941-1966 年的两轮加息周期都持续了20 多年,同时利率上升幅度比较有限,在这两轮加息周期中收益率只上涨了2-3%。另外,加息过程可能会出现反复。

美国历史上两轮低利率环境下的加息周期。(1)1900-1921 年的加息周期持续了21 年,收益率上升不到2%,加息过程比较跌宕。收益率在1899 年1 月触底,之后一直缓慢上升至1913 年1 月后转而下跌,再之后重拾升势,至1921 年1 月结束;(2)1941-1966 年的加息周期持续了25 年,收益率上升3%,过程也充满波动。收益率在1941 年1 月触底,然后在经过了多年的持平甚至下跌之后才开始上升,到1966 年结束。

1871年以来美国的收益率走势概览

在回顾美国历史上两轮低利率环境下的加息周期之前,先从整体上回顾1871年以来美国的收益率走势。

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1900年至1921年的加息周期

从图2 可以看出,美国10 年期国债收益率在1899 年1 月触底,达到3.1%。从那之后,收益率缓慢上升,在1913 年1 月触及中周期的顶部4.45%,然后,收益率下跌了几年,再之后收益率重拾升势,在1921 年1 月触及周期的顶部5.09%,该轮加息周期完成。

图 2: 1899-1921 年美国10 年期国债收益率的走势

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在这轮加息周期中,收益率用了20 多年的时间上升了不到2 个百分点!假如美国如今这轮加息周期和1899年到1921年这轮相近,那么未来美国10年期国债收益率的周期性顶部很可能在4%左右,达到这一水平可能在2030 年前后。

1941年到1966年的加息周期

1941 年1 月美国10 年期国债收益率跌至1.95%的底谷。从那之后,收益率连续多年持平,仅仅在1953 年短暂地超过了3%,之后,收益率又下降了几年,然后才开始缓慢爬升,到1966 年升至5%以上。我们还应该注意的是,在这一时期之前,收益率在1933 年到1956 年的23年间始终低于3.25%。

图 3:1941-1966 年美国10年期国债收益率的走势

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另外,从1921 年到1966 年,在这45 年多里,美国10 年期国债收益率一直低于5%。1941 年到1966 年的加息周期和目前这轮更加接近,因为衰退之后的收益率低点和2009 年之后的收益率低点更加接近:1941 年的底是1.95%,而2016 年的收益率底是1.37%。如果我们把1941 年到1966 年的加息周期简单叠加到现在,这意味着美国10 年期国债收益率在2041 年之前都不会超过5%。

还有其它一些因素可能会在可以预见的未来把美国的收益率压低在低位。全球许多最大的经济体,包括中国、日本和欧元区的债务水平都很高,许多国家的人口增长预测比美国还低。在理想的情况下,美国能够成功地从目前的债务水平上去杠杆,但是世界其它国家依然存在的人口低增长和高负债仍有可能对美国的利率水平施加下行压力。世界上规模最大的几个经济体的政府债券相互之间存在竞争。除非这些经济体有相当一部分国家能够同时去杠杆,否则任何一个国家即便它自己降低了自身的债务负担,但其国债的名义收益率仍有可能下降。债券市场的全球性以及全世界固定收益投资者对收益率的渴求可能将为利率设定一个天花板,即使是那些能够降低自身债务的国家也不例外。

最后,有人可能会说,美国的收益率在1966 年到1981 年期间暴涨,可我们必须要看到在此之前的25 年里,也就是1941 年到1966 年,收益率的上升非常缓慢。如果历史重演,那么美国10 年期国债收益率将从2040 年代初期从6%开始上升,到2050年代后期触顶,超过10%。这种情景对股票投资者来说当然不算理想,不过2050年代距离现在足够远,从现在到那时35 年的盈利增长几乎肯定能抵消在今后几十年里可能发生的任何程度的市盈率萎缩。

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